龙蟒佰利是国内产能第一、全球第三的钛白粉行业龙头，截至2019年底，公司拥有73万吨钛白粉产能，处于行业领先位置。不仅如此，在2017年完成对龙蟒钛业的并购后，公司表现出很强的盈利能力，在行业景气一般的情况下维持着超过40%的毛利率和15%以上的ROE水平（如扣除商誉，ROE更是在25%以上）是我国优质的化工白马标的。

走向整合的中国钛白粉行业

钛白粉生产行业拥有非常陡峭的成本曲线和学习曲线，在上下游产业链中处于相对强势地位，且具有易储存、易运输、高货值的特点，天然容易产生巨头企业。从海外情况看，历经数十年发展，海外钛白粉约有80%均集中在科慕等5家企业。而反观我国钛白粉行业产能虽只占全球约40%，全国生产企业超40家，行业集中度远低于海外水平。未来我们认为随着随国内钛白粉行业继续发展，伴随龙头企业竞争优势日益凸显、中小硫酸法产能在政策压力下不断退出，行业有望逐渐走向深度整合，龙头企业有望持续脱颖而出。

借产品和成本双重优势，公司有望持续引领国内钛白粉行业整合成本端，钛白粉行业内的领先产能与边际产能成本差距极大，19年行业边际产能在盈亏平衡线附近，而公司则仍然保持着40%以上的高额毛利率。经我们测算，由于自有矿山、规模效应和产业链一体化，公司产品单吨成本低于边际约3500元/吨，且在全球具备竞争力。产品端，公司拥有国内为数不多的氯化法钛白粉量产能力，有助于公司后续切入全球中高端产品市场以及进行产能扩张。自上市以来，公司多次进行果决的资本开支和外延并购，借助在行业内的突出竞争优势，公司有望加速引领行业整合。

供需分析：供需两端有序增长，价格波动趋于平稳

根据各主要企业产能规划，我们推算全球2019、2020、2021年产能增量分别为27、45、31.5万吨，同比增速分别为3%、5%、4%；而全球需求增速大致与全球GDP增速相当，整体供需两端有序增长，中短期内钛白粉价格或趋于平稳。

投资建议：低估值与高成长并存，给予买入评级

基于上述假设，我们预测公司20-22年归母净利分别30.46、37.04、42.43亿元，分别对应PE 11X、9X、8X，对应PB分别为2X、1.7X、1.4X。相对于公司的优良质地和可预期的成长性而言，我们认为公司目前不到10X的PE水平有明显低估，从历史来看也属于较低水平，上调至“买入”评级。

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