钼铜深加工项目万事俱备，只待环评。总投资105亿元的钼铜多金属深加工项目已经股东大会通过，并取得了项目备案、安全审查、节能审查等相关手续及备案文件，待国家环保部门审批后，即可破土动工。自去年11月19日公告钼铜项目意向之后，历时十个月，终于如期迈出了实质性的一步。

　　钼铜项目分阶段实施，供给释放效应弱化。考虑到4万吨钼、40万吨铜/年的总建设规模对行业供给可能产生的冲击，以及建设过程中面临资金压力、矿石资源保障等实际困难，公司将钼铜项目分两期建设:一期（预计建设期为2年）规模为2.5万吨钼铁/年和7516吨三氧化钼，20万吨铜/年；二期再增加3万吨高纯三氧化钼，20万吨铜/年，并将根据资源保障情况对一、二期铜的建设规模作适当调整。

　　清偿能力相对较强，资本结构相对合理。项目一期需长期借款50.3亿元，二期需新增长期借款13.4亿元，年利率均为6.40%，借款偿还方式均为:借款宽限期3年，按7年等额还本、利息照付方式进行偿还。偿还借款资金的来源为:未分配利润、可用于还款的折旧费和摊销费等。经公司初略估算，借款偿还期末利息备付率约10.52，说明项目付息保证程度较高；借款偿还期末偿债备付率达5.52，表明项目还本付息保证程度较高。根据可研报告，项目生产第一年资产负债率为72.99%。资产负债率随着长期贷款的减少逐渐降低，当第13年长期贷款偿还完毕，项目资产负债率趋向稳定，至计算期末资产负债率为21.70%。

　　钼铜原料保障应无忧，关注天仁矿业开发进度。公告称项目的矿石原料计划主要来自于关联方四川（宏达）集团自有矿山和其他战略合作方，其中4万吨钼金属量计划全部来自于关联方自有矿山和其他战略合作方，40万吨铜金属量中50%计划来自于国内关联方自有矿山和其他战略合作方，50%计划来自于海外战略合作方。我们认为，在国内铜冶炼厂原料高度依赖进口的现实下，公司依靠关联方自有矿山与增加铜矿石进口或是现实之举，因此宏达集团控股的天仁矿业所拥有的帮铺钼铜多金属矿的开发进度值得密切关注。

　　布局钒钛下游开发，意在钒钛上游资源。控股子公司四川钒钛资源开发公司的红格南矿区钒钛磁铁矿综合开发利用项目已获攀枝花市发改委备案，具体建设内容包括:新建10万吨/年高档氯化法金红石钛白粉，5万吨/年高档钛材及钛合金，1万吨/年五氧化二钒，9100吨/年三氧化铬，200吨/年电钴，240吨/年硫酸镍、1850吨/年硫酸铜，7.76吨/年金属镓，20万吨/年离心铸管，20万吨/年精密铸件，107.8万吨/年含钒铸坯。总投资183.2亿元，其中国内贷款128.25亿元，自筹资金54.97亿元。项目还需进行可研、环评、安评、资源利用等专项报告的编制和评审，待上述工作完成及相关条件具备后才能开展矿业权的取得工作。公开资料显示，红格南矿区占攀枝花钒钛磁铁矿资源保有总储量的28.73%，位居全市第一位，其丰富的钒钛磁铁矿资源为延伸钒钛制品产业链，发展钒钛制品深加工提供了良好的资源基础保障，这或许也是公司真实意图所在。

　　维持“增持”评级。在2011-13年锌价18500、18700、19000元/吨的假设下，我们预测2011-13年EPS分别为0.47、0.12、0.38元。公司资源价值提供较高安全边际，而钼铜项目的破冰以及钒钛项目的推进都将增强公司融资需求。地产业务转让扫清了其再融资的障碍，大股东减持已暂告一段落，未来出于减少关联交易的考量，前期未果的资产重组预期有望加强。

　　风险提示:钼铜项目仍需环评审批、紧缩预期下公司财务压力增加、钒钛资源综合开发项目仍需诸多环节的审批，且采矿权的取得仍存较大不确定性.