相较于锌，铝只是刚刚走过触底期，中长期走势存在两座“大山”，其一，是仍然庞大的显性库存量；其二，是中国“民进国退”、“西启东关”的行业结构调整。如果考虑潜在利多因素，只能源于成本，其一，是地缘政治下的能源成本；其二，是印尼铝土矿出口限令的贯彻与执行。另外，需要注意，与铜、锌不同，铝市内外盘的基本面存在着较大差异，铝市外强内弱的特点明显，而中国铝企的竞争与市场自律相当重要。

    1、铝库存消化的压力仍然很大

    铝实际上也在去库存，LME铝库存，开始从550万吨高位下降到目前的508万吨，且注销仓单比例依旧保持在接近60%的水平，这抬升欧洲铝现货升水至创纪录的400美元。虽然库存的流动有助于提振铝价，但LME庞大的铝库存量却近似“堰塞湖”，给铝价带来的影响是长期的，也影响着现货贸易升水。目前看，围绕LME铝库存排队的法律纠纷相当的多，俄铝、大型消费商、CFTC等监管机构纷纷介入。不过，如果只考虑对市场价格的影响，我们认为，即使库存流出的速度提高一倍，库存加速消化，消费商也没有办法在铝价上讨得绝对便宜。最大的可能是铝现货升水会从创纪录的高点重新降至200美元甚至更低水平，而作为定价基础的盘面铝价则会相应走高。

    国内来看，上海期货交易所铝库存的变动节奏与弹性较大，从2013年年底的不到20万吨上升到当前的40万吨。上海铝库存的走升，主要与现货铝价在今年多数时间领跌期价、持续贴水，所带来的期现套利机会有关。图形上，可以明显地看到随着现货铝价走疲，沪铝价格跟跌，沪铝库存随之走高的情况出现。

    刨掉多年来始终存在的铝产能过剩与中国铝产业链积极扩张的冲动，全球铝市的消费环境其实以稳健回暖为主。国际铝业协会按固定格式统计的铝生产商库存，在今年有所回升，目前在244万吨，这基本持平于2012年8月水平。

    如果以库存消费比考虑铝市，WBMS统计数据显示，2008年到2013年全球铝市供应过剩幅度累计达到490万吨，这与铝库存的增幅近似。以该机构数据推测，单周全球铝消费量在90万吨水平，显性库存的合理水平应至少在400万吨以下才能在根本上有助于铝价。因此，目前，铝市库存消化的压力仍足够的大，况且，以中国为首的铝行业仍有着进一步的扩产冲动。

    2、产业链上游需要一定的克制

    IAI数据显示，今年前五个月，全球原铝日均产量仍然同比增长2.72%，其中，在极其疲弱的现货铝价带动下中国的日均原铝产量增速仍有7.49%，而中国以外地区的日均增速为-2.1%；将产量换算成年率，中国以外2014年原铝产量在2919.6万吨，中国在2277.6万吨。

    中国铝业（行情，问诊）减停产30%的消息曾助推铝价触底反弹，而今重新反弹到1.35万元的铝价，再次面临部分产能重启的风险。只有继续控制西部低成本产能有序流入，并关停东部高成本产能，铝市才能延续当前缓慢偏强的振荡走势。另外，国内产业链，原铝、氧化铝的产量增速同步变动，而铝材产量增幅仍然亮眼，1-5月铝材产量同比走高19.37%。

    对铝价来说，中国控制产能的效果是最大的风险，这方面实际上是很宏观的讨论范畴，涉及铝行业显着地“国退民进”趋势。民营企业的全产业链，造就了相当低的铝生产成本，很可能在1.2万水平，甚至低于1.2万。

    3、印尼铝土矿限制出口有助适度抬高铝价

    印尼第一次对铝土矿出口采取限制始自2012年夏季，但持续时间不长；在此之后，印尼政府强烈表示将在2014年全面禁止包括铝土矿在内的原料出口，而今这一政策正式实施。从效果看，尽管印尼铝土矿进口供应量能够达到中国铝土矿总进口量的七八成，但两次铝土矿的出口限制均未影响国内铝厂的原料供应。主要原因是，在限制出口前的较长时间段里，中国就已经开始囤积了大量的印尼铝土矿，以及它的替代品--澳大利亚氧化铝。数据显示，这两年时间中国从未放松从印尼进口铝土矿，特别是2013年，铝土矿与氧化铝的进口量都保持在相当的高位。

    具体分析，作为原铝、氧化铝生产占全球一半份额的中国，铝土矿自身资源相当贫乏，资源储量仅占全球的2.3%。如果以原铝产业链中使用的原料比例来折算进口铝土矿与氧化铝相对应的铝锭产量，我们会发现，2013年受原料囤积驱动，铝行业的进口依赖度被提升到72.63%，这大大高于常态化五成偏上的比例。上一年度多进口的原料可以折合出400多万吨的原铝产量，相当于2000万吨的铝土矿进口量，这差不多是正常年份进口量的一半。2014年，印尼正式实施出口禁令后，我国铝土矿的单月进口量跌至200万吨水平，即便中后期，我们不会加大氧化铝的进口量，维持当前低迷的铝土矿进口量，采取每月消耗200万吨铝土矿库存，能够保持相对正常的原料水平，意味着前期囤积的原料库存至少可以使用到年底。

    况且，我国已开始致力于多元化地从巴西、几内亚等地进口铝土矿，并可能提升氧化铝原料的进口。因此，从数量上看，对原料题材的炒作至少也是四季度、年底的事情。如果从价格考虑，铝土矿、氧化铝的销售价格可能得到适度的提升，例如，当前，巴西铝土矿的进口平均价差不多在60美元/吨、澳大利亚也差不多持平于巴西，而印尼则在53美元附近，以成本计吨铝多出铝土矿成本在220-250元/吨；而如果转而增加氧化铝的进口量，2012年夏季同样受印尼题材影响，氧化铝到岸价增加了将近300元/吨。从生产成本角度，无论是铝土矿亦或氧化铝，都将提高铝价的振荡重心；下半年，沪铝价格的上方目标指向1.4万整数关口。同时，由于国内铝行业下游的利润率水平要明显的好于上游，成本的适度增加完全可以向下传导并被市场接受，强化了我们对铝价的看法。

    不过，上述关于铝市场的分析逻辑，有两点相当不确定。第一，是中国铝产能的重新释放；第二，是印尼铝土矿禁运政策的松动余地。倘若国内铝产量重新抬头、产能控制未能贯彻，且印尼即将普选的新政府选择适当放松政策，铝市，尤其是沪铝价格，将是基本金属品种中最弱的、最被动的，其价格表现将大大不及锌价。

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