中国央行决定将调整存准率上缴基数范围，将信用保证金存款、保函保证金存款以及银行承兑汇票保证金等三类保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，周一股市开盘因此而暴跌，周二全球股市暴涨，中国股市仍然收低。很显然，央行在资金面已经趋紧的背景下继续采取收紧银根的操作，让市场感到很疑惑。

    我在第一时间的反应是：该项政策的推出虽在意料之外，更在意料之中，因为市场本来就预测中国央行9月初还要继续收缩流动性，或是加息，甚至还要提高一次存准率。而调整存准率范围虽然从数据上看冻结资金会更多，但由于是分批次进行，因此相对直接提高存准率还算温柔。我认为，这次央行决定采取调整存准率上缴基数范围的方式属于惯性紧缩，预期中的紧缩，它的推出反而使今年的加息时点推后了，至于再次直接提高存准率的概率更是降低了。因此股市没必要过度恐慌。

    其实，早在去年央行决定逐步收紧银根的整体方案时，已经将弥补存款准备金缴纳范围漏洞的方案一并考虑，什么时候推出则要选择时点以及执行时的外部环境。必须指出，由于央行以前确定的存准率上缴基数范围没有包括信用保证金以及票据保障金等，确实使一些商业银行觉得有空子可钻，今年6月份以来，各家银行在证券保证金存款等领域的争夺越来越激烈，就说明了这一点。7月末，股份制商业银行新增保证金存款占新增存款的比例竟然高达48.1%。特别是由于票据业务兼有结算工具、银行负债、融资工具、银行资产等多重角色，存款乘数效应很大，注定使商业银行在信贷市场紧缩的背景下，热衷于挖掘票据背后的存款放大功能，同时也在放大着风险。近年以来，票据业务增长迅猛，一笔票据业务的签发，往往带来存贷款两个方面的业绩增长，还可以有费用收入。在漂亮的业绩统计数字诱惑下，各行不断推出各类票据交易工具。票据高烧的结果是短期借款票据化和票据结算功能被架空，也驱动企业产生恶意使用金融票据的动机。

    今年以来，由于负利率长期化趋势已经在市场形成强大预期，因此大量体系内存款外流，7月份银行存款居然下降7000亿元，显示金融乱象愈演愈烈。存款到哪去了？民间借贷市场。我国目前“体外循环”的信贷规模有多大？最少三万亿，而且其中的40%左右在支撑着大大小小的房地产商。最近公布的数据显示：全国主要房地产商的现金流非常充裕，远远高于一般的生产型企业。这从侧面证明，民间借贷已经成为体系内存贷款市场的重要补充。

    央行本次将保证金存款纳入存准率范畴，意在制止“金融脱媒”现象。但却无视存款负利率现象，相反却增强了负利率时代会无限期延长的预期。殊不知，由于负利率存在的时间过长，很多居民和企业已经不愿意再将资金以存款的形式存放在银行。为什么各种理财产品泛滥，为什么很多人情愿将活期存款放在证券公司，就是为了寻求更多的投资渠道以达到存款保值增值的目的。将证券保证金存款纳入存准率范畴可以达到抑制金融脱媒现象的目的，但为时已晚，而且有延长负利率周期的嫌疑，它将使更多的存款人选择体系外市场。

    央行未来货币政策方向不明，股市仍将维持低位盘整

    全球经济近期已经明显地减速，各国央行未来货币政策的主基调也已明确为保增长，促就业，中国央行在“观察期”决定继续收紧流动性，将加速经济下行。目前，市场利率再次上行，发债成本大幅度增加，银行体系内的贷款利率也明显地提升。利率提升，有利于抑制新增贷款增长，间接抑制新上项目的冲动，有利于缓解中长期通胀压力。但从短期看，继续收紧货币则可能推高物价，尤其是可能加剧银行业体系内的存款搬家——促使高利贷市场火爆。

    从市场表现我们可以看出，这次央行决定继续收紧将导致9000亿的（保证金）资金在年底前回流央行，对大银行来讲相当于上调存准率二次，对中小银行来说压力更大，相当于提高了3%左右的法定准备金。由此分析，后几个月企业从正常渠道获得贷款将更难，房地产企业资金链断裂将很正常，更重要的是不少进行中的基建项目可能“断炊”——没有钱支付农民工工资，一些具有良好前景的生产型企业尤其是中小企业，融资压力会更大，很可能停工。由于，十月以后房地产企业以及地方融资平台将迎来最艰难的时期，届时不释放新的流动性，不仅房地产企业倒闭潮将现，中小企业关停潮也很难避免。从这个意义上说，未来央行的压力会更大。只是压力的源头不是高通胀，而是突然出现的滞涨和黑市吸金乱象。

    我一直强调，中国金融市场已经乱象重生，其中股市暴跌是金融体系已经生病的自然反应。从这个意义上说，中国股市也是中国金融市场是否健康的晴雨表。中国股市要涨，非得看央行脸色，看政策变化是不是符合实际。而指望政策变化必须等待更糟糕的宏观经济数据出现——我仍然相信，9月后坏数据的不断出现是大概率事件。

    即将公布的8月采购经理人指数很关键，相信它能给央行带来一点压力，开始考虑政策微调。如果9月数据继续不好，未来央行转弯的力度有可能加强，这也是高盛判断中国股市四季度后半段可能有牛市行情的根据之一。预计9月末以后我们才能看出中国经济基本面的微妙变化，政策面的调整也可能要到10月份以后。根据以上分析，我认为中国股市最少要盘整到9月下旬，不排除在8月CPI公布前后还有一次探底过程，但由于中国央行的紧缩步调已近尾声，即使8月CPI高于6.2%，也很难再看到2437点了。